Läget för sekundärmarknader

[Rory] Hej, och välkommen till State of Secondaries, en webbserie från Nasdaq Fund Secondaries. Jag är Rory Maben, och jag leder den institutionella sidan av vårt team här på Nasdaq. I denna serie samtalar vi med ledare inom private markets för att diskutera viktiga teman som formar dagens landskap. Och idag har vi med oss Olga Kosters, Managing Director för Liquidity Solutions och chef för Credit Secondaries på Antares Capital, för att diskutera den senaste tillväxten av privat kredit inom secondaries-marknaden. Välkommen, Olga.[Rory] Hello, and welcome to the State of Secondaries, a webcast series from Nasdaq Fund Secondaries. I'm Rory Maben, and I lead the institutional side of our team here at Nasdaq. In this series, we sit down with leaders across private markets to discuss key themes shaping today's landscape. And today we're joined by Olga Kosters, Managing Director of Liquidity Solutions and the Head of Credit Secondaries at Antares Capital, to discuss the recent growth of private credit within the secondaries market. Welcome, Olga.

[Olga] Tack för att ni har mig här, Rory. Trevligt att vara här.[Olga] Thank you for having me, Rory. Nice to be here.

[Rory] Det är så trevligt att ha dig med oss. I dagens samtal kommer vi att fokusera på utvecklingen och accelerationen av marknaden för kreditsekundärer, uppgången av GP-ledda kreditsekundärer. Vi kommer att överväga påverkan av nuvarande finansiella förhållanden på marknadstrender och bedöma de viktigaste faktorerna och riskerna som sannolikt kommer att avgöra prestandan för kreditfortsättningsfordon under de kommande 12 till 24 månaderna. Vi börjar med lite kontext. Så privata kreditsekundärer har gått från en nischstrategi till ett snabbt växande segment av sekundärmarknaden. Ur ditt perspektiv, vilka strukturella förändringar har drivit på accelerationen, och hur har marknadstillväxten påverkat ditt personliga engagemang i detta område?[Rory] It's so great to have you with us. In today's conversation, we'll focus on the evolution and acceleration of the credit secondaries market, the rise of GP-led credit secondaries. We'll consider the influence of current financial conditions on market trends, and we'll assess the key factors and risks that will likely determine the credit continuation vehicle performance in the coming 12 to 24 months. We'll start with a little bit of context-setting. So private credit secondaries has moved from a niche strategy to rapidly growing segment of the secondary market. From your perspective, what structural shifts have driven the acceleration, and how has the market growth influenced your personal involvement in this space?

[Olga] Jag har varit investerare i mer än 26 år nu, och de senaste sex åren har jag fokuserat på kreditsekundärer. När jag fick startkapital 2019 och lanserade min första kreditsekundärfond, var den första frågan som investerare ställde, "Finns det en marknad?" Och nu, naturligtvis, ställer ingen den frågan. Så baserat på statistik från mäklare var volymen av avslutade affärer på marknaden förra året cirka 20 miljarder, så marknaden har vuxit en hel del. Och jag tror att den går in i ett mycket intressant skede just nu. Efter denna accelererade tillväxtfas mognar marknaden och lockar fler institutionella investerare. Och det som är intressant är de trender som tog oss hit och vad som kommer att hända framöver. Så de trender som tog oss hit var, först och främst, att den privata kreditmarknaden har vuxit en hel del. Så nu ligger den på omkring 1,5 till 2 biljoner. Och det är en mycket illikvid tillgångsklass, så människor söker efter likviditet, vilket är naturligt, och det är en medvind för kreditsekundärer. Och å andra sidan följer kreditsekundärer i fotspåren av private equity sekundärmarknaden, där det utvecklades en rättslig ram, en rättslig mall. På ett sätt följer kreditsekundärer och antar några av de rättsliga verktyg som utvecklades på private equity-sidan. Detta är vad som tog oss hit. När det gäller hur det kommer att utvecklas härifrån, tror jag att framgångsrika kreditinvesterare, kreditsekundärinvesterare, behöver två saker. De behöver erfarna teams med mycket sofistikerad kreditbedömning. Och å andra sidan behöver de djupa kapitalpooler. Så när denna möjlighet att ansluta sig till Antares presenterade sig för ett och ett halvt år sedan, tyckte jag att det var mycket intressant. Antares har mer än 30 års erfarenhet av kreditbedömning och private markets, så det har en mycket stark ryggrad av kreditbedömning. Och dessutom är de mycket starka partners med CPP Investments. En mycket välkapitaliserad och sofistikerad investerare i sin egen rätt. Så jag tror att dessa två utgör en mycket bra grund för framgångsrika kreditsekundärinvesteringar.[Olga] I've been an investor for more than 26 years now, and the last six-plus years, I focused on credit secondaries. When I got seed capital in 2019 and launched my first credit secondaries fund, back then, the first question that investors would ask, "Is there a market?" And now, of course, nobody is asking that question. So based on some of the stat from the brokers, the last year volume of closed deals in the market was about 20 billion, so the market has grown quite a bit. And I think it's entering in a very interesting stage right now. It's after this accelerated stage of growth, the market is maturing, bringing more institutional investors. And what's interesting is the trends that got us here and what's going to happen from now on. So the trends that got us here were, well, first of all, the private credit has grown quite a bit. So now it stands at around 1.5 to 2 trillion. And it's a very illiquid asset class, so people are searching for liquidity, it's natural, and that's a tailwind for credit secondaries. And then on the other side, credit secondaries are following in the footsteps of private equity secondaries market, where there was a development of legal framework, legal blueprint. In a way, credit secondaries are following and adopting some of those legal tools that were developed on the private equity side. This is what brought us here. In terms of how it's going to evolve from here, I think in my opinion, successful credit investors, credit secondaries investors, need two things. They need experienced teams with very sophisticated credit underwriting. And then on the other side, they need deep pools of capital. So when this opportunity to join Antares presented itself one and a half years ago, I thought it was very interesting. Antares has more than 30 years of underwriting credit and private markets, so it has a really strong backbone of underwriting. And also, they're very strong partners with CPP Investments. A very well-capitalized and sophisticated investor in its own right. So I think those two are making a very good basis for successful credit secondaries investments.

[Rory] Ja, det verkar mycket logiskt och det är uppenbart att detta är ett utmärkt område att vara i idag. Vi kommer att fortsätta fokusera på utvecklingen först och sedan diskutera den aktuella kontexten mer ingående. Ur ditt perspektiv, hur bidrar utvecklingen av privat kredit till att skapa förutsättningar för ökat investerarintresse? Och varför är kredit ett så attraktivt område inom sekundärmarknaden?[Rory] Yeah, I think that makes a lot of sense and obviously this is a great space to be in today and we'll continue to kind of focus on the evolution first and then we'll talk a little bit more about the current context. From your perspective, how does the evolution of private credit create the conditions for growing interest from investors? And why is credit such a compelling area within secondaries?

[Olga] Rory, jag tror att investerare har varit intresserade av kreditsekundärer sedan jag hade de samtalen. Anledningen är tvådelad. I en mycket stabil miljö erbjuder kreditsekundärer diversifiering, en stabil grund för inkomst och en utmärkt möjlighet att bedöma befintliga portföljer och tillgångar. I mer volatila marknader kan likviditetspremien utnyttjas. Så i stabila marknader får investerare stabil inkomst, och i volatila marknader kan de potentiellt få en uppsida från likviditetsskörd. När likviditetsfasen övergår till högre pris för likviditet, tror jag att detta ger kreditinvesterare en buffert för att skydda kapital och potentiell överavkastning.

[Rory] Ja. Det låter väldigt rimligt. Och om vi fokuserar på olika segment av sekundärmarknaden, låt oss titta på GP-ledda kreditsekundärer. Vi ser en ökning av GP-ledda kreditfortsättningsfordon. Till exempel, din nyligen tillkännagivna affär med Ares. Kan vi prata lite mer om vad som skapade förutsättningarna för fler GP-ledda CV:er i detta område? olika segment av sekundärmarknaden, låt oss titta på GP-ledda kreditsekundärer. Vi ser en ökning av GP-ledda kreditfortsättningsfordon. Till exempel, din nyligen tillkännagivna affär med Ares. Kan vi prata lite mer om vad som skapade förutsättningarna för fler GP-ledda CV:er i detta område?[Rory] Yeah. That makes a lot of sense. And if we focus on kind of different segments of the secondary market, let's take a look at GP-led credit secondaries. So we're seeing a rise in GP-led credit continuation vehicles. So for example, your recently announced deal with Ares. Can we talk a little bit more about what created the conditions for more GP-led CVs in this space? kind of different segments of the secondary market, let's take a look at GP-led credit secondaries. So we're seeing a rise in GP-led credit continuation vehicles. So for example, your recently announced deal with Ares. Can we talk a little bit more about what created the conditions for more GP-led CVs in this space?

[Olga] Jag anser att marknaden har blivit mer institutionaliserad över åren. GP-ledda affärer, där GP står för general partners, har tagit ledningen, och dessa fortsättningsfordon, i huvudsak nya fonder som bildas, använder en portfölj av tillgångar som grund för att övergå till dessa fonder. Under de senaste åren har GP-ledda affärer dominerat kreditsekundärmarknaderna. Varför har detta skett? Å ena sidan har det skett en betydande kapitalbildning. Många institutionella investerare har kommit in på marknaden, vilket har tillfört mycket kapital för potentiella fortsättningsfordon och affärer. Ur ett GP-perspektiv vill de inte starta en affär utan att ha en god förståelse för marknadens djup. De vill verkligen säkerställa att affären blir framgångsrik. Det var en faktor. Andra faktorer inkluderar det stora intresset för kreditsekundärer, vilket driver mäklarnas engagemang. Mäklare strävar efter att vara mer aktiva, och fortsättningsfordon kan möta olika behov och erbjuda olika lösningar. Vissa GPs vill tillhandahålla likviditet för LPs, medan andra vill öka kapitalanskaffningens momentum. Några vill slå samman flera mindre fonder till en större fond. Alla dessa behov kan anpassas. Mäklare har utvecklat ett aktivt samarbete med olika GPs. Sist men inte minst, som du nämnde, affären med Ares. Flera välrenommerade GPs har kommit till marknaden, vilket är en stor faktor för andra GPs som följer trenden. Detta har visat sig vara en framgångsrik affärsmiljö. Ur det perspektivet har det banat väg för fler GP-ledda affärer i framtiden.

[Rory] Ja, det låter vettigt. Och du berörde flera saker. Vi kommer att prata mer om ekosystemet om några minuter, men vill verkligen fokusera på dagens ord för LPs, vilket är anpassning, eller hur? Så när du tänker på dessa typer av affärer i kredit GP-ledda, hur viktiga är tillgångsval och strukturella element när det gäller att driva resultat i transaktionerna? Och hur förändrar den valmöjligheten affärsdynamiken jämfört med en traditionell LP-ledd sekundär?[Rory] Yeah, that makes a lot of sense. And you touched on a number of things. We'll talk more about the ecosystem in a few minutes, but want to really focus on kind of the word of the day for LPs, which is alignment, right? So when you're thinking about these types of deals in credit GP-leds, how important are asset selection and kind of structural elements when it comes to driving outcomes in the transactions? And how does that optionality sort of change the deal dynamics as opposed to a traditional LP-led secondary?

[Olga] Så jag började min karriär som analyst inom private equity team, finansiella institutioners grupp. Så vad vi gjorde, vi gjorde i princip vad jag gör nu men i ett annat sammanhang. Så vi tittade på banker, både tillgångar och skulder, och försökte räkna ut hur mycket vi skulle betala för andelar i dessa banker. Så fast-forward till nu, varje GP-ledd affär och faktiskt LP-ledda affärer, så inkluderar två specifika aspects av en underwriting. Så å ena sidan är vi mycket angelägna om att förstå hur tillgångssidan ser ut, alltså vänstra sidan av balansräkningen. Å andra sidan vill vi förstå hur strukturen ser ut på högra sidan av balansräkningen. Det du pekade på är mycket viktigt. Har vi en optionalitet att välja tillgångar? Har vi denna optionalitet att konstruera portföljen? Och om inte, hur kan vi prissätta de tillgångar vi presenteras med. Eller hur? Så detta är en mycket djupgående underwriting due diligence process på tillgångssidan. Skuldsidan är lika viktig, och det är tillbaka till din fråga om strukturella element. För om skuldsidan inte matchar vad vi har på tillgångssidan, kan det skapa suboptimal prestanda för fordonet som helhet. Så jag tror att i vår due diligence process kommer vi att titta på båda. Och jag tror att det är så vi driver övertygelsen. Och för några av de högt övertygade affärerna måste både vänstra och högra sidan fungera. Så vi har pratat lite om deltagarna på marknaden, både GPs och LPs, som är den direkta relationen, samt de sekundära köparna. Hur driver egentligen interrelationerna, hur driver relationerna i sin kärna verkligen omformningen av kreditsekundärernas ekosystem? Historiskt sett ledde fond-i-fonder drivet för sekundärer, och det var mycket sunt förnuft, eller hur? De hade många investments och fonder. De hade ett informationsflöde för fonder. De har relationer med limited partners och GPs, LPs och GPs, så de var i en mycket bra position för att driva tillväxten i traditionella LP-ledda kreditsekundärer. Ja. Vad som har hänt sedan dess är att GPs som Antares har insett att de också kan underwrite inte bara fonderna utan också rad-för-rad tillgångar inom dessa fonder, och det spelar till deras styrkor. Så i det avseendet fokuserar personer som Antares och andra GPs som kom in på marknaden på underwriting, och de har relationer som de har bildat över olika marknadsdeltagare, kanske inte som en LP, men de har ett brett nätverk av relationer som de har bildat över tre decennier av att vara i branschen. Så jag tror att både underwriting och relationship aspects fungerar. Vad som är viktigt för general partners som överväger att lansera CV är att deras information skyddas. Så vad vi har gjort, och många andra marknadsdeltagare har gjort, vi har skapat en mur. Så vi har skapat Antares Liquidity Solutions-verksamhet som en fristående verksamhet, och vi skyddar den information vi får från att läcka utanför vårt team, vår grupp, vår verksamhet. Detta är grundläggande för kreditsekundärer, private equity sekundärer. Detta är inte något vi uppfann, men vi förstår hur viktigt det är att skydda informationen. Och därför lägger vi mycket tid och uppmärksamhet på att bygga muren så att vi kan besvara denna fråga och inte äventyra vårt rykte eller vår verksamhet.[Olga] So I started my career as an analyst within the private equity team, financial institutions group. So what we were doing, we were essentially doing what I'm doing now but in a different context. So we were looking at banks, both assets and liabilities, and trying to figure out how much we were going to pay for stakes in those banks. So fast-forward to now, every GP-led deal and actually LP-led deals, so includes two specific aspects of an underwriting. So on the one hand, we're very keen on understanding what the asset side is like, so the left side of the balance sheet. On the other side, we do want to understand what the structure looks like on the right side of the balance sheet. What you pointed to is very important. Do we have an optionality to select assets? Do we have this optionality to construct the portfolio? And if not, how we can price the assets that we're presented with. Right? So this is a very deep underwriting due diligence process on the asset side. The liability side is just as important, and that's back to your question on the structuring elements. Because if the liability side does not match what we have on the asset, that may create suboptimal performance for the vehicle overall. So I think in our due diligence process, we'll look at both. And I think that's how we drive the conviction. And for some of the high-conviction deals, both left side and right side have to work. So we've talked a little bit about the participants in the market, both the GPs and the LPs, which are the direct relationship, as well as the secondary buyers. How do kind of the interrelationships, how do relationships at their core really drive the reshaping of the credit secondaries ecosystem? Historically, fund of funds were leading the drive for secondaries, and that was very common sense, right? They had a lot of investments and funds. They had an information flow for funds. They have relationship with limited partners and GPs, LPs and GPs, so they were in a very good position to drive the growth in traditional LP-led credit secondaries. Yeah. What has happened since then is that GPs like Antares have figured that they can also underwrite not just the funds but also line-by-line assets within those funds, and that plays to their strengths. So in that regard, people like Antares and other GPs who entered the market, they're focused on underwriting, and they do have relationships that they formed across different market participants, maybe not as an LP, but they do have a wide network of relationships that they formed over three decades of being in the business. So I think both underwriting and relationship aspects work What's important for general partners who are considering launching the CV is that their information is protected. So what we have done, and many other market participants have done, we've created a wall. So we've created Antares Liquidity Solutions business as a standalone business, and we protect the information we receive from leaking outside of our team, of our group, our business. This is table stakes for credit secondaries, private equity secondaries. This is not something we invented, but we understand how important it is to protect the information. And hence, we spend a lot of time and attention building the wall so that we can answer this question and not jeopardize our reputation or our business.

[Rory] Absolut. Ja, det är mycket vettigt.

[Olga] Och återigen, verkligen skydda integriteten i dessa relationer.[Olga] And again, really protecting the integrity of those relationships.

[Rory] Så låt oss fokusera på vad som händer på den nuvarande marknaden. Det har varit mycket prat om kredit i private equity under de senaste sex månaderna. Hur påverkar de nuvarande marknadsförhållandena, ur ditt perspektiv, verkligen typerna av kreditaktiva som förs till sekundärmarknaden och hur dessa affärer struktureras? På den nuvarande marknaden har det varit mycket prat om kredit i private equity under de senaste sex månaderna. Hur påverkar de nuvarande marknadsförhållandena, ur ditt perspektiv, verkligen typerna av kreditaktiva som förs till sekundärmarknaden och hur dessa affärer struktureras?[Rory] So let's kind of turn our focus to what's happening in the current market. There's been a lot of talk about credit in private equity in the last six-plus months. So how are current market conditions, from your perspective, really influencing the types of credit assets being brought to the secondary market and the way that these deals are structured? In the current market there's been a lot of talk about credit in private equity in the last six-plus months. So how are current market conditions, from your perspective, really influencing the types of credit assets being brought to the secondary market and the way that these deals are structured?

[Olga] Sure. Well, we're recording this on 31st of March. Yeah. So without going into every specific headline, there's quite a lot. Sure. I would put them in two broad buckets. So one bucket is to do with valuations, and the other one is with liquidity. So when, as a credit secondaries investor, we assess a pool of assets, a portfolio, a specific loan that sits in the fund, we approach it from a perspective of how we value it. And if there is any delta and a difference between the valuations that we see and where we assign the value to it. So I think in that regard, having an ability to look through and underwrite loans in the portfolios that we see is a very important feature. And sometimes, our assessment differs from the valuations that we see. So that drives the price. So the other aspect of it is the liquidity. As we talked about, private credit is an illiquid asset class, so people searching for liquidity in the current market, in the past, in the future, is something that, what we were designed for. That's right. This is what credit secondary strategy is for. So I think providing liquidity in times like this is something that we will look forward to do for both GPs and LPs. So from our perspective, depending how it's going to play out, there is a lag, but that will lead to more interesting opportunities coming our way, hopefully where we can provide liquidity solutions. So without going into every specific headline, there's quite a lot. I would put them in two broad buckets. So one bucket is to do with valuations, and the other one is with liquidity. So when, as a credit secondaries investor, we assess a pool of assets, a portfolio, a specific loan that sits in the fund, we approach it from a perspective of how we value it. And if there is any delta and a difference between the valuations that we see and where we assign the value to it. So I think in that regard, having an ability to look through and underwrite loans in the portfolios that we see is a very important feature. And sometimes, our assessment differs from the valuations that we see. So that drives the price. So the other aspect of it is the liquidity. As we talked about, private credit is an illiquid asset class, so people searching for liquidity in the current market, in the past, in the future, is something that, what we were designed for. This is what credit secondary strategy is for. So I think providing liquidity in times like this is something that we will look forward to do for both GPs and LPs. So from our perspective, depending how it's going to play out, there is a lag, but that will lead to more interesting opportunities coming our way, hopefully where we can provide liquidity solutions.

[Rory] Jag anser att det är mycket logiskt. Ur vårt perspektiv tror vi också starkt att GPs kommer att bli mer eftertänksamma kring sin strategi för likviditet framöver. Detta är en idealisk övergång till att blicka mot framtiden. Jag avslutar alltid dessa segment med att fokusera på vad som kommer härnäst. Det kan fortfarande vara tidigt att bedöma den slutliga prestandan hos kreditfortsättningsfordon, men vilka faktorer tror du kommer att fortsätta att stödja starka resultat på kort sikt? Och vad bör investerare hålla ett särskilt öga på under de kommande 12 till 24 månaderna?[Rory] I think that makes a lot of sense. And from our perspective, we also very much believe that kind of going forward, GPs are going to start to be a lot more thoughtful about their approach to liquidity. Which is a perfect segue to the look toward the future. I always like to end these segments with an eye toward what's coming next. So it may still be pretty early on to judge the ultimate performance of credit continuation vehicles, but what factors do you believe will continue to kind of underpin strong outcomes in the near term? And then what should investors watch most closely over the next 12 to 24 months?

[Olga] Utmärkta frågor på båda fronterna. När vi ser tillbaka, vilka faktorer bidrog till att affärerna presterade väl? Möjligheten att välja tillgångar. Om det saknas, en mycket disciplinerad prissättning. Detta gäller tillgångssidan, vänstra sidan av balansräkningen. Kombinerat med en struktur där vi inte är i en pressad säljarposition. Jag anser att detta är en viktig aspekt, och vi stresstestar detta, vilket är en del av vår process. Jag tror att det är avgörande att ha stark övertygelse både på tillgångssidan och i själva strukturen. Dessa affärer, enligt min erfarenhet, överträffade förväntningarna. Framåt blir det intressant att se hur marknaden hanterar vissa värderingsutmaningar. En annan aspekt som kan vara intressant att följa är flödet av LP-ledda affärer. Förra året utgjorde LP-ledda affärer en mycket liten del av marknaden jämfört med fortsättningsfordon. Vi får se om detta ökar. Jag tror att detta är något vi bevakar. Och vi får se hur det utvecklas.[Olga] Very good questions on both fronts. So looking in the past, what factors helped for the deals to perform well? The optionality on asset selection. In the absence of that, a very, very disciplined pricing. And that's on the asset side, the left side of the balance sheet. Coupled with a structure where we're not in the position of a stressed seller. I think that's an important consideration as well, and we stress test it, so that's how we go through our process. So I think having the high conviction on both asset side and the structure itself matters a lot. And those deals, in my experience, outperformed. Looking forward, I think it will be interesting to see how the market metabolizes some of the valuation challenges. The other thing that may be interesting to watch, and I've mentioned that there is a lag between the market volatility and what happens on credit secondaries, but what will be interesting to watch is a flow of LP-led deals. Last year, LP-led deals were a very minimal fraction of the market compared to continuation vehicles. We'll see if that picks up. I think this is something that we're watching. And we'll see how it plays out.

[Rory] Det sker mycket fascinerande dynamik här, och det kommer att bli mycket intressant för oss och förmodligen ännu mer för er att följa hur dessa dynamiker utvecklas. Tack så mycket för att ni deltog i dagens samtal.[Rory] Really, really interesting dynamics happening here, and it will be very interesting for us and probably even more so for you to continue to see these dynamics evolve. Thank you so much for joining us for the conversation today-

[Olga] Tack för att ni har mig här[Olga] Thanks for having me

[Rory] Olga. Det var vårt nöje. Och om tittarna vill veta mer om Antares Private Credit Secondaries erbjudanden, kan ni hitta mer information på länkarna nedan. [Rory] Olga. It was our pleasure. And if viewers would like to learn more about Antares Private Credit Secondaries offerings, you can find more information at the links below.