La Situación de los Mercados Secundarios

[Rory] Hello, and welcome to the State of Secondaries, a webcast series from Nasdaq Fund Secondaries. I'm Rory Maben, and I lead the institutional side of our team here at Nasdaq. In this series, we sit down with leaders across private markets to discuss key themes shaping today's landscape. And today we're joined by Olga Kosters, Managing Director of Liquidity Solutions and the Head of Credit Secondaries at Antares Capital, to discuss the recent growth of private credit within the secondaries market. Welcome, Olga.

[Olga] Gracias por recibirme, Rory. Es agradable estar aquí.[Olga] Thank you for having me, Rory. Nice to be here.

[Rory] Es un placer contar con su presencia. En la conversación de hoy, nos enfocaremos en la evolución y aceleración del mercado de secundarias de crédito, así como en el auge de las secundarias de crédito lideradas por GP. Analizaremos cómo las condiciones financieras actuales afectan las tendencias del mercado y evaluaremos los factores clave y riesgos que probablemente influirán en el rendimiento de los vehículos de continuación de crédito en los próximos 12 a 24 meses. Comenzaremos estableciendo un poco de contexto. Las secundarias de crédito privado han pasado de ser una estrategia de nicho a convertirse en un segmento de rápido crecimiento dentro del mercado secundario. Desde su perspectiva, ¿qué cambios estructurales han impulsado esta aceleración y cómo ha influido el crecimiento del mercado en su participación personal en este ámbito?[Rory] It's so great to have you with us. In today's conversation, we'll focus on the evolution and acceleration of the credit secondaries market, the rise of GP-led credit secondaries. We'll consider the influence of current financial conditions on market trends, and we'll assess the key factors and risks that will likely determine the credit continuation vehicle performance in the coming 12 to 24 months. We'll start with a little bit of context-setting. So private credit secondaries has moved from a niche strategy to rapidly growing segment of the secondary market. From your perspective, what structural shifts have driven the acceleration, and how has the market growth influenced your personal involvement in this space?

[Olga] I've been an investor for more than 26 years now, and the last six-plus years, I focused on credit secondaries. When I got seed capital in 2019 and launched my first credit secondaries fund, back then, the first question that investors would ask, "Is there a market?" And now, of course, nobody is asking that question. So based on some of the stat from the brokers, the last year volume of closed deals in the market was about 20 billion, so the market has grown quite a bit. And I think it's entering in a very interesting stage right now. It's after this accelerated stage of growth, the market is maturing, bringing more institutional investors. And what's interesting is the trends that got us here and what's going to happen from now on. So the trends that got us here were, well, first of all, the private credit has grown quite a bit. So now it stands at around 1.5 to 2 trillion. And it's a very illiquid asset class, so people are searching for liquidity, it's natural, and that's a tailwind for credit secondaries. And then on the other side, credit secondaries are following in the footsteps of private equity secondaries market, where there was a development of legal framework, legal blueprint. In a way, credit secondaries are following and adopting some of those legal tools that were developed on the private equity side. This is what brought us here. In terms of how it's going to evolve from here, I think in my opinion, successful credit investors, credit secondaries investors, need two things. They need experienced teams with very sophisticated credit underwriting. And then on the other side, they need deep pools of capital. So when this opportunity to join Antares presented itself one and a half years ago, I thought it was very interesting. Antares has more than 30 years of underwriting credit and private markets, so it has a really strong backbone of underwriting. And also, they're very strong partners with CPP Investments. A very well-capitalized and sophisticated investor in its own right. So I think those two are making a very good basis for successful credit secondaries investments.

[Rory] Sí, creo que eso tiene mucho sentido y, evidentemente, hoy en día este es un excelente ámbito para estar. Continuaremos enfocándonos principalmente en la evolución y luego abordaremos un poco más el contexto actual. Desde su perspectiva, ¿cómo facilita la evolución del crédito privado las condiciones para un creciente interés de los inversores? ¿Y por qué es el crédito un área tan convincente dentro de los mercados secundarios?[Rory] Yeah, I think that makes a lot of sense and obviously this is a great space to be in today and we'll continue to kind of focus on the evolution first and then we'll talk a little bit more about the current context. From your perspective, how does the evolution of private credit create the conditions for growing interest from investors? And why is credit such a compelling area within secondaries?

[Olga] Rory, I think investors have been interested in credit secondaries since I had those conversations. And the reason is twofold. In very stable environment, credit secondaries provide diversification, provide very stable basis for income and provide a very good lens on underwriting existing portfolios and assets. And in more volatile markets, this liquidity premium can be harvested. So in stable markets, investors get stable income, and in volatile markets, they potentially get an upside from liquidity harvesting. stable income, and in volatile markets, they potentially get an upside from liquidity harvesting. Because when liquidity phase turns into higher price for liquidity, I think this provides credit investors with a cushion for protecting capital and potential outperformance.

[Rory] Yeah. That makes a lot of sense. And if we focus on kind of different segments of the secondary market, let's take a look at GP-led credit secondaries. So we're seeing a rise in GP-led credit continuation vehicles. So for example, your recently announced deal with Ares. Can we talk a little bit more about what created the conditions for more GP-led CVs in this space? kind of different segments of the secondary market, let's take a look at GP-led credit secondaries. So we're seeing a rise in GP-led credit continuation vehicles. So for example, your recently announced deal with Ares. Can we talk a little bit more about what created the conditions for more GP-led CVs in this space?

[Olga] Creo que el mercado se ha institucionalizado más a lo largo de los años. Así que los GP-leds, GP significa general partners, están liderando los acuerdos, y esos vehículos de continuación, esencialmente nuevos fondos que se están formando, donde se utiliza una cartera de activos como semilla para trasladarse a esos fondos. Y en los últimos años, los GP-leds han tomado una gran parte de todos los mercados secundarios de crédito. Entonces, ¿por qué ha sucedido esto? Por un lado, hubo mucha formación de capital. Así que, de nuevo, muchos inversores institucionales entrando en el mercado, mucho capital proporcionado para posibles vehículos de continuación y acuerdos. Y desde la perspectiva de un GP, no quieren lanzar un acuerdo a menos que tengan una visión relativamente buena de la profundidad del mercado. Y realmente quieren asegurarse de que el acuerdo vaya a ser exitoso. Así que ese fue un factor. Los otros factores fueron más bien, volviendo a la madurez, hay un gran interés en los secundarios de crédito, y eso impulsa el interés de los corredores. Así que realmente intentan ser más activos, y los CVs pueden responder a diferentes necesidades y proporcionar diferentes soluciones. Algunos GPs quieren proporcionar liquidez para los LPs. Algunos GPs quieren mejorar el impulso en la recaudación de fondos. Algunos de ellos buscan fusionar varios fondos de menor escala en un fondo más grande. Así que todas esas necesidades pueden ser adaptadas. Y los corredores han desarrollado un tipo de compromiso muy activo con varios GPs. Y por último, pero no menos importante, diría que en su punto, mencionó el acuerdo con Ares. Hubo un número de GPs de primera línea, muy respetados, que llegaron al mercado. Así que creo que es un factor muy importante para que otros GPs sigan la tendencia. Y ha demostrado ser un entorno muy exitoso para hacer acuerdos. Así que creo que desde esa perspectiva, eso allanó el camino para que se realicen más GP-leds en el futuro.[Olga] I think the market has become more institutionalized over the years. So GP-leds, GP stand for general partners, are leading the deals, and those continuation vehicles, essentially new funds that are being formed, where a portfolio of assets is used as a seed to move into those funds. And in the last several years, GP-leds took a lion's share of all the credit secondaries markets. So why has it happened? On the one hand, there was a lot of capital formation. So again, a lot of institutional investors coming into the market, a lot of capital provided for potential continuation vehicles and deals. And from a GP perspective, they don't want to launch a deal unless they have a relatively good view on depth of the market. And they really want to ensure that the deal is going to be successful. So that was one factor. The other factors were more so with, again, going back to maturity, there is a very large interest in credit secondaries, and that drives brokers' interest. So they really try to be more active, and CVs can answer different needs and provide different solutions. Some GPs want to provide liquidity for the LPs. Some GPs want to enhance the momentum in fundraising. Some of them are looking to merge several subscale funds into a bigger fund. So all of those needs can be tailored. And brokers have developed a very kind of active engagement with various GPs. And the last but not least, I would say to your point, you mentioned the deal with Ares. There was a number of blue-chip, very well-respected GPs coming to the market. So I think it's a very big factor for other GPs following the trend. And it's proven to be a very successful deal-making environment. So I think that from that perspective, that sort of paved the way for more GP-leds to be done in the future.

[Rory] Sí, eso tiene mucho sentido. Y tocaste varios puntos. Hablaremos más sobre el ecosistema en unos minutos, pero queremos centrarnos realmente en la palabra del día para los LPs, que es alineación, ¿verdad? Entonces, cuando piensas en este tipo de acuerdos en GP-leds de crédito, ¿qué tan importantes son la selección de activos y los elementos estructurales cuando se trata de impulsar resultados en las transacciones? ¿Y cómo cambia esa opcionalidad la dinámica del acuerdo en comparación con un secundario tradicional liderado por LPs?[Rory] Yeah, that makes a lot of sense. And you touched on a number of things. We'll talk more about the ecosystem in a few minutes, but want to really focus on kind of the word of the day for LPs, which is alignment, right? So when you're thinking about these types of deals in credit GP-leds, how important are asset selection and kind of structural elements when it comes to driving outcomes in the transactions? And how does that optionality sort of change the deal dynamics as opposed to a traditional LP-led secondary?

[Olga] Comencé mi carrera como analista dentro del equipo de capital privado, grupo de instituciones financieras. Lo que estábamos haciendo era esencialmente lo que hago ahora, pero en un contexto diferente. Estábamos analizando bancos, tanto activos como pasivos, y tratando de determinar cuánto íbamos a pagar por participaciones en esos bancos. Avanzando hasta ahora, cada acuerdo liderado por GPs y, de hecho, acuerdos liderados por LPs, incluye dos aspectos específicos de una suscripción. Por un lado, estamos muy interesados en entender cómo es el lado de los activos, es decir, el lado izquierdo del balance. Por otro lado, queremos entender cómo es la estructura en el lado derecho del balance. Lo que has señalado es muy importante. ¿Tenemos la opción de seleccionar activos? ¿Tenemos esta opción para construir la cartera? Y si no, cómo podemos valorar los activos que se nos presentan. ¿Verdad? Este es un proceso de diligencia debida de suscripción muy profundo en el lado de los activos. El lado de los pasivos es igual de importante, y eso vuelve a tu pregunta sobre los elementos de estructuración. Porque si el lado de los pasivos no coincide con lo que tenemos en los activos, eso puede crear un rendimiento subóptimo para el vehículo en general. Así que creo que en nuestro proceso de diligencia debida, miraremos ambos. Y creo que así es como impulsamos la convicción. Y para algunos de los acuerdos de alta convicción, tanto el lado izquierdo como el derecho tienen que funcionar. Hemos hablado un poco sobre los participantes en el mercado, tanto los GPs como los LPs, que son la relación directa, así como los compradores secundarios. ¿Cómo las interrelaciones, cómo las relaciones en su núcleo realmente impulsan la reconfiguración del ecosistema de créditos secundarios? Históricamente, los fondos de fondos lideraban el impulso para los secundarios, y eso tenía mucho sentido común, ¿verdad? Tenían muchas inversiones y fondos. Tenían un flujo de información para los fondos. Tienen relación con socios limitados y GPs, LPs y GPs, por lo que estaban en una muy buena posición para impulsar el crecimiento en los créditos secundarios tradicionales liderados por LPs. Sí. Lo que ha sucedido desde entonces es que GPs como Antares han descubierto que también pueden suscribir no solo los fondos, sino también activos línea por línea dentro de esos fondos, y eso juega a su favor. Así que en ese sentido, personas como Antares y otros GPs que ingresaron al mercado, están enfocados en la suscripción, y tienen relaciones que han formado entre diferentes participantes del mercado, tal vez no como un LP, pero tienen una amplia red de relaciones que han formado durante tres décadas de estar en el negocio. Así que creo que tanto los aspectos de suscripción como de relación funcionan. Lo que es importante para los socios generales que están considerando lanzar el CV es que su información esté protegida. Así que lo que hemos hecho, y muchos otros participantes del mercado han hecho, hemos creado un muro. Así que hemos creado el negocio de Antares Liquidity Solutions como un negocio independiente, y protegemos la información que recibimos para que no se filtre fuera de nuestro equipo, de nuestro grupo, de nuestro negocio. Esto es lo mínimo para los créditos secundarios, secundarios de capital privado. Esto no es algo que inventamos, pero entendemos lo importante que es proteger la información. Y por eso, dedicamos mucho tiempo y atención a construir el muro para poder responder a esta pregunta y no poner en peligro nuestra reputación o nuestro negocio.

[Rory] Por supuesto. Sí, eso tiene mucho sentido.[Rory] Sure. Yeah, that makes a lot of sense.

[Olga] Y nuevamente, protegiendo realmente la integridad de esas relaciones.[Olga] And again, really protecting the integrity of those relationships.

[Rory] Entonces, centrémonos en lo que está ocurriendo en el mercado actual. Ha habido mucho debate sobre el crédito en private equity en los últimos seis meses. Desde su perspectiva, ¿cómo están las condiciones actuales del mercado realmente influyendo en los tipos de activos de crédito que se llevan al mercado secundario y en la forma en que se estructuran estos acuerdos? En el mercado actual ha habido mucho debate sobre el crédito en private equity en los últimos seis meses. Desde su perspectiva, ¿cómo están las condiciones actuales del mercado realmente influyendo en los tipos de activos de crédito que se llevan al mercado secundario y en la forma en que se estructuran estos acuerdos?[Rory] So let's kind of turn our focus to what's happening in the current market. There's been a lot of talk about credit in private equity in the last six-plus months. So how are current market conditions, from your perspective, really influencing the types of credit assets being brought to the secondary market and the way that these deals are structured? In the current market there's been a lot of talk about credit in private equity in the last six-plus months. So how are current market conditions, from your perspective, really influencing the types of credit assets being brought to the secondary market and the way that these deals are structured?

[Olga] Por supuesto. Bueno, estamos grabando esto el 31 de marzo. Sin entrar en cada titular específico, hay bastante que discutir. Los clasificaría en dos grandes categorías: una relacionada con las valoraciones y la otra con la liquidez. Como inversores en secundario de crédito, evaluamos un conjunto de activos, una cartera o un préstamo específico en el fondo desde la perspectiva de su valoración. Si existe alguna diferencia entre las valoraciones observadas y el valor que asignamos, es crucial poder analizar y suscribir préstamos en las carteras que evaluamos. A veces, nuestra evaluación difiere de las valoraciones observadas, lo que afecta el precio. El otro aspecto es la liquidez. Como hemos mencionado, el crédito privado es una clase de activo ilíquida, por lo que la búsqueda de liquidez en el mercado actual, pasado o futuro, es para lo que estamos diseñados. Esta es la razón de ser de la estrategia de secundario de crédito. Proveer liquidez en momentos como este es algo que esperamos hacer tanto para los GPs como para los LPs. Desde nuestra perspectiva, dependiendo de cómo se desarrolle la situación, puede haber un retraso, pero esto generará oportunidades más interesantes donde podamos ofrecer soluciones de liquidez.[Olga] Sure. Well, we're recording this on 31st of March. Yeah. So without going into every specific headline, there's quite a lot. Sure. I would put them in two broad buckets. So one bucket is to do with valuations, and the other one is with liquidity. So when, as a credit secondaries investor, we assess a pool of assets, a portfolio, a specific loan that sits in the fund, we approach it from a perspective of how we value it. And if there is any delta and a difference between the valuations that we see and where we assign the value to it. So I think in that regard, having an ability to look through and underwrite loans in the portfolios that we see is a very important feature. And sometimes, our assessment differs from the valuations that we see. So that drives the price. So the other aspect of it is the liquidity. As we talked about, private credit is an illiquid asset class, so people searching for liquidity in the current market, in the past, in the future, is something that, what we were designed for. That's right. This is what credit secondary strategy is for. So I think providing liquidity in times like this is something that we will look forward to do for both GPs and LPs. So from our perspective, depending how it's going to play out, there is a lag, but that will lead to more interesting opportunities coming our way, hopefully where we can provide liquidity solutions. So without going into every specific headline, there's quite a lot. I would put them in two broad buckets. So one bucket is to do with valuations, and the other one is with liquidity. So when, as a credit secondaries investor, we assess a pool of assets, a portfolio, a specific loan that sits in the fund, we approach it from a perspective of how we value it. And if there is any delta and a difference between the valuations that we see and where we assign the value to it. So I think in that regard, having an ability to look through and underwrite loans in the portfolios that we see is a very important feature. And sometimes, our assessment differs from the valuations that we see. So that drives the price. So the other aspect of it is the liquidity. As we talked about, private credit is an illiquid asset class, so people searching for liquidity in the current market, in the past, in the future, is something that, what we were designed for. This is what credit secondary strategy is for. So I think providing liquidity in times like this is something that we will look forward to do for both GPs and LPs. So from our perspective, depending how it's going to play out, there is a lag, but that will lead to more interesting opportunities coming our way, hopefully where we can provide liquidity solutions.

[Rory] Creo que tiene mucho sentido. Y desde nuestra perspectiva, también creemos firmemente que, en el futuro, los GPs van a comenzar a ser mucho más reflexivos sobre su enfoque hacia la liquidez. Lo cual es una transición perfecta hacia el futuro. Siempre me gusta terminar estos segmentos con una mirada hacia lo que viene. Así que puede que aún sea bastante temprano para juzgar el rendimiento definitivo de los vehículos de continuación de crédito, pero ¿qué factores cree que seguirán sustentando resultados sólidos a corto plazo? ¿Y qué deberían observar los inversores más de cerca en los próximos 12 a 24 meses?[Rory] I think that makes a lot of sense. And from our perspective, we also very much believe that kind of going forward, GPs are going to start to be a lot more thoughtful about their approach to liquidity. Which is a perfect segue to the look toward the future. I always like to end these segments with an eye toward what's coming next. So it may still be pretty early on to judge the ultimate performance of credit continuation vehicles, but what factors do you believe will continue to kind of underpin strong outcomes in the near term? And then what should investors watch most closely over the next 12 to 24 months?

[Olga] Very good questions on both fronts. So looking in the past, what factors helped for the deals to perform well? The optionality on asset selection. In the absence of that, a very, very disciplined pricing. And that's on the asset side, the left side of the balance sheet. Coupled with a structure where we're not in the position of a stressed seller. I think that's an important consideration as well, and we stress test it, so that's how we go through our process. So I think having the high conviction on both asset side and the structure itself matters a lot. And those deals, in my experience, outperformed. Looking forward, I think it will be interesting to see how the market metabolizes some of the valuation challenges. And there is a self-regulatory mechanism. If a portion of the market has to buy the assets at NAV, I think people are missing the point of self-regulation because the GPs are motivated to bring the valuations in line with what they consider real. So I think this is kind of a self-reinforcing, self-regulatory process. The other thing that may be interesting to watch, and I've mentioned that there is a lag between the market volatility and what happens on credit secondaries, but what will be interesting to watch is a flow of LP-led deals. Last year, LP-led deals were a very minimal fraction of the market compared to continuation vehicles. We'll see if that picks up. I think this is something that we're watching. And we'll see how it plays out.

[Rory] Realmente, realmente dinámicas interesantes están ocurriendo aquí, y será muy interesante para nosotros y probablemente aún más para usted seguir viendo cómo evolucionan estas dinámicas. Muchas gracias por acompañarnos en la conversación de hoy.[Rory] Really, really interesting dynamics happening here, and it will be very interesting for us and probably even more so for you to continue to see these dynamics evolve. Thank you so much for joining us for the conversation today-

[Olga] Gracias por invitarme[Olga] Thanks for having me

[Rory] Olga. Fue un placer para nosotros. Y si los espectadores desean obtener más información sobre las ofertas de Antares Private Credit Secondaries, pueden encontrar más información en los links a continuación.[Rory] Olga. It was our pleasure. And if viewers would like to learn more about Antares Private Credit Secondaries offerings, you can find more information at the links below.